Acerca del origen de las crisis
por Juan Carlos Latrichano
27 dic 2016
Muchos analistas encuentran una relación causal entre las crisis financieras y el déficit fiscal. Suelen señalar que cuando este último alcanza una tasa del 7% o más del PBI se produce inexorablemente un estallido económico.
Este análisis pierde de vista que el déficit es un flujo que puede o no ser letal.
¿De qué depende que pueda ser letal?
Fundamentalmente de dos valores principales:
1.El tamaño del endeudamiento.
2.El tamaño de la inversión financiera.
Si el endeudamiento se halla en un límite extremo (ejemplo supera el 80% del PBI) un incremento del mismo provocado por un déficit puede llevar a una situación insostenible.
Esto podría ser atenuado en caso de que el Gobierno cuente con un buen caudal de inversión financiera que le permita saltar el riesgo anterior (en este caso el déficit no incrementa la deuda porque se puede pagar con la existencia de recursos).
Cabe destacar que en todos los escenarios críticos observados en nuestro país fue el tamaño del endeudamiento y no el del déficit el responsable de la ocurrencia de la crisis.
La pertinencia del camino devaluatorio
por Juan Carlos Latrichano
13 dic 2016
No cabe ningún tipo de duda acerca de la necesidad de alcanzar un tipo de cambio que permita mejorar la competitividad. Si bien existen medidas complementarias, la devaluación resulta virtualmente excluyente.
Claramente el actual tipo de cambio promueve las importaciones y el turismo emisivo al tiempo que desestimula las exportaciones y el turismo receptivo. Por ello el modo de alcanzar superávit de la balanza comercial, con el actual tipo de cambio, es mediante una recesión. En efecto, la recesión hace caer la demanda importadora. Sin embargo los últimos datos publicados por el INDEC indican que la recesión vino acompañada de una fenomenal caída de las exportaciones a pesar de la suba de los precios de los productos primarios. Tal caída licuó el efecto de la baja de las importaciones y ello arrojó saldo negativo de la balanza comercial (ver desempeño mes de octubre del presente año).
Cabe agregar que el Gobierno eligió el camino del endeudamiento externo para financiar el déficit fiscal. Por ello obtiene préstamos externos y los cambia en el BCRA por pesos. Esto provoca aumentos de la oferta de dólares con su consiguiente efecto en el tipo de cambio. La misma lo mantiene virtualmente quieto.
¿Cómo debemos evaluar esto en dinámica en cuanto a su impacto fiscal?
La pérdida de competitividad afecta la actividad económica y ello hace caer la recaudación en términos reales (la misma crece por debajo de la inflación). Desde luego el gasto crece por encima de la recaudación lo que agrava la situación fiscal. Al mismo tiempo el incremento de la deuda derivada del mecanismo de financiación externa hace crecer los intereses agravando aún más el cuadro fiscal. Para colmo el mecanismo compensador proveniente de las utilidades del BCRA queda anulado debido al impacto negativo que producen los intereses que se pagan por las Letras del Banco Central (las reservas en divisas, que son su contrapartida, crecen por debajo del devengamiento de intereses por efecto del mecanismo devaluatorio impuesto).
¿Qué mecanismo permitiría resolver el problema descripto?
Indudablemente la devaluación. Se debe pensar en una corrección cambiaria que revierta la tendencia actual.
¿Cualquier forma de devaluación?
No. Debe arbitrarse con un mecanismo que impida la anulación devaluatoria por suba de precios internos. Para ello debería pactarse el no traslado a precios por un período determinado.
¿Cómo se resuelve el tema fiscal?
La financiación con los dólares provenientes del comercio exterior. El deterioro del saldo fiscal se corrige mediante incremento de la recaudación fiscal y por la baja de los intereses a partir del menor endeudamiento. Las utilidades del BCRA mejoran porque la devaluación compensa la tasa de interés de las LEBACS.
Panorama económico 1
por Juan Carlos Latrichano
09 nov 2016
Aspectos generales
Ni bien asumió el Gobierno, el ingeniero Macri eliminó las retenciones al agro manteniendo solo el impuesto a la soja, este último tras aplicar una reducción de la tasa de dicho producto. Tal medida se explicó en función del quebranto que padecía el sector agropecuario. Empero los números publicados por el INDEC, conducido por la actual gestión, dan cuenta de un crecimiento del agro del orden del 6,4% durante el año 2015. Cabe señalar que fue el de mejor crecimiento respecto de los demás sectores (ejemplo: la industria cayó un 1%). Desde luego esta medida afectó los ingresos del fisco debido a la baja operada en la recaudación de impuestos.
En cuanto al tamaño del déficit fiscal financiero, se insistió hasta el cansancio acerca de que el mismo alcanzaría al cierre de 2015 una tasa no menor al 7% del PBI. Ergo, con un panorama de esta naturaleza cabía hacer un ajuste brutal al tiempo que era menester salir a pedir dinero prestado en el exterior, para evitar expandir recursos monetarios locales. La tasa para el año analizado finalmente fue muy inferior (5,3% del PBI).
En cuanto al mercado cambiario, el nuevo Gobierno decidió unificar los tipos de cambios (oficial y blue) planteando que el ajuste no impactaría en los precios. La torpeza de dicho análisis condujo a una inflación muy superior a la que se venía registrando en años anteriores.
Con relación a la política salarial, cabe apuntar que la misma condujo a incrementos que se ubicaron por debajo de la tasa de inflación. Ello debido a que la disminución de la actividad económica provocó una elevación del desempleo, de las suspensiones y del riesgo de pérdida del empleo, lo que a su vez debilitó la presión gremial para recuperar poder adquisitivo.
La política monetaria apuntó hasta aquí a contener la aceleración inflacionaria. Las tasas que aplica el BCRA para captar fondos vía Lebacs van en esa dirección (en la actualidad, se paga una tasa anual del 26,75%). A su vez, la caída en términos reales de la recaudación fiscal unido a una suba mayor del gasto público produce un ahondamiento del déficit fiscal financiero. Atento al bajo nivel de endeudamiento que le dejo a este Gobierno la gestión anterior, se optó por discontinuar la financiación proveniente del BCRA y hacerlo a través del endeudamiento externo (el arreglo con los fondos buitre fue funcional a este objetivo). Por lo tanto ingresan dólares financieros que el Gobierno cambia por pesos en el BCRA. Para que esto no provoque una estampida inflacionaria, el BCRA saca los pesos del circuito mediante emisión de Lebacs. Esta operatoria ha hecho que las Lebacs igualen a la fecha a la Base Monetaria.
Actividad económica
La actividad económica muestra signos recesivos que de no resolverse puede agravarse en modo de una depresión. Al respecto, debemos señalar que los cuatro motores que pueden hacerla mover son:
1. El consumo.
2. Las exportaciones.
3. La inversión.
4. La obra pública.
El consumo se halla disminuido por la caída del salario real (los aumentos de paritarias fueron sensiblemente inferiores a la inflación), la baja de los haberes jubilatorios y de la asignación universal por hijo.
Las exportaciones caen debido a la apreciación del peso (la devaluación ensayada a fines del año pasado quedó anulada por la suba de precios).
La inversión depende en gran medida del consumo. Los empresarios suelen no invertir cuando las ventas caen (según información del INDEC, la inversión del segundo trimestre del presente año representó un 19,1% contra un 19,7% en el cuarto del año pasado, en ambos casos como % del PBI). Allí vemos una caída del 3,1%.
La obra pública se halla paralizada.
Frente a todo esto tenemos que los últimos datos muestran una caída de la industria del 7,3% y de la construcción del 13,1%, en ambos casos en el mes de septiembre. A su vez, la reducción impositiva creció en octubre apenas por encima del 24% lo que denota una caída brusca en términos reales.
Situación fiscal
La situación fiscal correspondiente a los primeros nueve meses del año, muestra un crecimiento de un 32% del déficit fiscal financiero comparado contra igual período del año pasado. Todo parece indicar que este año arrojará un déficit superior al del año pasado, calculado como % del PBI.
Se observa que los intereses crecieron en igual período un 58%. El arreglo con los fondos buitre forma parte de este incremento.
Los gastos de capital (obra pública) cayeron un 1%.
Situación monetaria
La política monetaria resulta congruente con el plan antiinflacionario. La expansión de recursos monetarios luce controlada. Ello debido a que el exceso de emisión se absorbe con Lebacs. A su vez, la capacidad prestable se ve restringida por el aumento de la tasa de efectivo mínimo producido en el mes de mayo del corriente.
El riesgo mayor reside en el incremento de la deuda pública y en la licuación del patrimonio del BCRA. Esto último, debido a que los intereses de la Lebacs crecen muy por encima de lo que rinden las reservas conforme al estancamiento del tipo de cambio. Esto se explica en función del siguiente ciclo:
a. El gobierno obtiene dólares por la emisión de títulos.
b. Cambia los dólares por pesos en el BCRA.
c. El BCRA incrementa su tenencia de Reservas en divisas al tiempo que retira el circulante emitido con Lebacs.
d. Las Lebacs alcanzan a la fecha el nivel de la base monetaria y amenazan con superarla.
e. Si bien los activos crecen en igual modo que los pasivos, el rendimiento de los primeros es sensiblemente inferior al costo de los últimos.
Panorama externo
La balanza comercial de septiembre fue superavitaria en 357 millones de dólares. En dicho mes las exportaciones cayeron un 2,4% mientras que las importaciones lo hicieron en un 15% (ambos casos comparados contra mismo mes del año pasado). En consecuencia se observa que el resultado surge por la caída de la actividad económica que produjo una enorme retracción de la demanda de importación.
Conclusiones
La situación actual luce difícil de revertir. Al mismo tiempo existe un riesgo enorme de que se discontinúe la financiación externa o que un tiempo antes se inicie una fuga de capitales atento a que el mercado pueda advertir la necesidad de una devaluación brusca. En dicho caso, el inicio de una crisis puede resultar probable.
Dólar comercial o dólar financiero:
el secreto encanto de esa alternancia.
por Juan Carlos Latrichano
30 nov 2016
Aunque parezca mentira, gran parte de nuestra existencia transcurre entre la comedia y la tragedia. Rara vez se mezclan. Impera la una o la otra.
Definimos como dólar comercial al tipo de cambio que hace posible incrementar exportaciones y que limita las importaciones aun en tiempos de crecimiento de la economía. Adicionalmente, debemos decir que el tipo de cambio comercial promueve el crecimiento porque este se produce tras el incremento de las exportaciones y la contención de las importaciones. Esto último debido a que la producción interna debe cubrir la menor provisión de bienes importados originada por causa del mayor tipo de cambio.
A su vez, al dólar financiero lo definimos como el tipo de cambio que obliga a financiarse con préstamos en moneda extranjera. Ello porque se lo fija en un valor bajo que alienta importaciones y desalienta exportaciones. En algunas oportunidades los préstamos cubren falta de dólares originados por déficits de la cuenta corriente del balance de pagos y en otros; además, tal como ocurre en la actualidad, financian el déficit fiscal. En este caso el Gobierno decide no financiarse con préstamos provenientes del BCRA evitando de este modo la emisión monetaria con su consiguiente impacto en precios. Cabe destacar que otro camino de financiación vía BCRA consistía en pedirle dólares de las reservas a dicho organismo. Este camino promovía implícitamente la devaluación atento a que la relación entre el circulante y las reservas en divisas mostraba un cociente cada vez mayor.
Volviendo al camino utilizado en el presente año, consistente en financiar el déficit fiscal con préstamos en moneda extranjera, debemos apuntar que si bien esto evita las alteraciones inflacionarias, se producen algunos de los siguientes problemas:
1.El Gobierno obtiene los dólares y los cambia por pesos en el BCRA. A su vez, los pesos emitidos son absorbidos por este organismo mediante la emisión de Lebacs. Esto hace que el tipo de cambio se mantenga virtualmente fijo, por lo que la competitividad se ve afectada.
2.La deuda comienza a acrecentarse tanto en términos nominales como en porcentaje del PBI.
3.Los intereses que paga el BCRA por las Lebacs no se compensan con ingresos debido a que las divisas que forman parte de las reservas no se ajustan. El atraso cambiario es el causante de este fenómeno.
4.Por lo dicho en el punto anterior, el patrimonio neto del BCRA se deteriora.
5.Los riesgos de fuga de divisas se van acrecentando. El mercado advierte que en algún momento debería devaluarse el peso para resolver el problema de competitividad.
6.Los riesgos externos aparecen de vez en vez. En estos días el triunfo de Donald Trump en los Estados Unidos amenaza con interrumpir la provisión de fondos del exterior.
7.El nivel de endeudamiento en algún punto se hace insostenible. En ese momento los financistas interrumpen la provisión de fondos. En tal circunstancia se suele apelar a un ajuste recesivo.
La historia contemporánea revela que el camino del dólar financiero resulta inconducente. El mismo ha culminado recurrentemente en crisis externas con consecuencias irreparables en lo social.
Las crisis contemporáneas nacen
del funcionamiento normal del sistema
por Juan Carlos Latrichano
29 oct 2016
Las crisis contemporáneas fueron estudiadas exhaustivamente por Minsky. En primer lugar este economista llegó a la conclusión de que las mismas surgen del funcionamiento normal del sistema. Al respecto examinó el impacto del endeudamiento y lo clasificó en tres categorías:
a. El normal, correspondiente a las financiaciones que producen recursos para pagar capital e intereses.
b. El regular, correspondiente a las financiaciones que solo posibilitan el pago de intereses.
c. El malo, correspondiente a aquellas financiaciones en las que resulta imposible el pago de capital e intereses.
Desde luego la tercera categoría da origen a las crisis. La pregunta que corresponde formular es la siguiente:
¿Cuál es la razón por la que pueden otorgarse créditos de esa naturaleza?
La respuesta tiene que ver con la ausencia casi total de regulaciones financieras y la búsqueda ilimitada de lucro. Esto hace que en esencia se minimicen los riesgos.
¿Cuáles son las razones por la que no se toman en cuenta los riesgos? Entre las más relevantes tenemos:
a. La titularización de créditos consistente en la cesión de las carteras, para que el tomador emita títulos negociables en el mercado. De este modo las entidades financieras escapan al parámetro de control de riesgos. Desde luego los títulos se emiten con la garantía de los pagarés cedidos.
b. El otorgamiento de créditos efectuados por gerentes que suelen tener un bonus en función de la rentabilidad. A mayor cantidad de préstamos, mayores intereses y mayor rentabilidad.
c. La sensación de que si bien el crédito no está cubierto por un flujo de fondos futuro, el mismo se halla cubierto por una garantía hipotecaria.
d. La idea de que cualquier tipo de problema se cubre con una licuación de depósitos, con un gasto extraordinario del Estado o con una transferencia de la crisis hacia uno o más países periféricos (esto último, para créditos otorgados en países centrales).
Desde luego este procedimiento da lugar a la burbuja, en este caso inmobiliaria, lo que crea la sensación de que la garantía es holgada. Cuando se produce la falta de pago de los vencimientos las instituciones ejecutan las garantías lo que da lugar a una baja generalizada de precios de las propiedades (pinchadura de la burbuja). Ello produce la bancarrota y la necesidad de que el Estado se haga cargo (eso sucedió en la crisis de 2008).
Como vemos el sistema promueve la crisis. La solución indudablemente es la regulación financiera por parte del Estado.
